核心提示：华润为何要中途转战其他证券化市场？只亿类REITs相较于CMBS有何吸引力？以及技术层面如何实现不同产品的转换？

撰文/钟凯

11月26日，由华润置地、变迁印力及中国金茂分拆的史华3只消费基础设施REITs正式获得证监会准予注册的批复，并在深交所注册生效。润置

随即，地沈华润置地启动了另一次证券化的阳铁探索。

根据北京产权交易所公告，西万象汇华润置地（沈阳）有限公司100%股权计划自11月28日至12月25日挂牌转让，改道底价39.15亿元。只亿此次产权转让事项，变迁已于11月24日获得华润置地有限公司董事会批准。史华

观点新媒体查询，润置标的地沈公司华润置地（沈阳）有限公司开发过的项目包括位于华润铁西中心，后者涵盖住宅、阳铁写字楼、西万象汇商业街及万象汇购物中心等业态。其中，铁西万象汇自2015年开业，是国内代表性的区域型购物中心项目之一。

而华润置地通过股权转让方式筹备发行资产证券化产品已有先例。

最大万象汇

今年4月，华润置地（太原）有限公司100%股权挂牌转让，两个月后以华润太原万象城为基础资产的“中信证券-华润置地消费基础设施资产支持专项计划1期”成功发行，拟募资80亿元，首期43.58亿元。

基于这样的情况，外界很容易将如今华润置地（沈阳）有限公司的股权转让动态与证券化联系到一起。

华润置地也向观点新媒体证实，该挂牌转让行为是发行类REITs产品的必要交易安排，后续拟于12月发行以沈阳铁西万象汇为基础资产的类REITs资产证券化产品。

在华润置地的商业版图中，沈阳市场已开业项目包括沈阳万象城（2011年）、铁西万象汇（2015年）、长白万象汇（2020年）、皇姑万象汇（2022年），以及即将于今年12月开业的三台子万象汇。

其中铁西万象汇总建筑面积25.57万平方米（含停车场11.22万平方米），几乎是截至今年6月底华润置地在营的最大体量万象汇项目。其他地区的万象汇体量多在8-15万平方米，较大的诸如山东淄博万象汇（25.07万平方米）、烟台万象汇（18.94万平方米）。

第三方披露数据显示，截至10月上旬，铁西万象汇年内累计销售额同比增幅达38%，日均客流量同比增幅60%，暑期档单日客流突破7.5万人。

但一个事实却不容忽视：2022年4月，华润置地实际上已经以沈阳铁西万象汇为基础资产完成发行一笔CMBS，募资21亿元，起息日期为2022年4月29日，期限为3+3+3+3+3+3年，利率3.30%。

在距离上述CMBS发行仅一年半之后，华润置地披露再次计划通过沈阳铁西万象汇发行类REITs的消息，由此便牵引出一系列问题——

华润为何要中途转战其他证券化市场？类REITs相较于CMBS有何吸引力？以及技术层面如何实现不同产品的转换？

CMBS亦即商业房地产抵押贷款资产支持证券，观点指数曾在报告中提及，这种融资产品本质上是抵押贷款证券化，能在不让渡项目控制权的情况下改善公司现金流。相比传统的一些经营贷，或者如果不想在失去控制权的情况下引入投资者，CMBS的融资抵押率在50%-60%，最高能做到70%。

类REITs则是基于资产支持专项计划（ABS），以非公开方式向合格投资者募集资金，通过SPV投资于不动产资产，是资产证券化和REITs有机结合的一种金融产品。

与CMBS最本质的区别在于，类REITs基础资产所有权需进行变更。

证券化路线

在抵押率方面，类REITs一般不超过90%。以沈阳铁西万象汇为例，去年该只CMBS募资21亿元，按50%-60%抵押率推算，其估值约为35-42亿元，与华润置地（沈阳）有限公司的挂牌底价39.15亿元接近；若改为发行类REITs，可募资额度约为31.5-37.8亿元。

一位券商人士对观点新媒体表达看法称，类REITs产品的优点主要就是抵押率更高，或者可以实现项目出表。

至于转换证券化产品方面，观点新媒体了解到，沈阳铁西万象汇CMBS在发行一年后具有提前赎回权，因此华润置地或将于近期赎回该笔CMBS，并重新发行类REITs。

有类似操作的企业还包括中国金茂。

金茂曾于2021年1月以长沙金茂览秀城及青岛金茂湾为基础资产发行ABS，募资规模11.18亿元，今年8月却提前终止并注销，并在10月26日重新分拆长沙览秀城发行消费基础设施REITs。

无论是金茂还是华润，它们对资产证券化态度的转变都发生在今年证监会将商业不动产纳入REITs试点之后，存量盘活迎来了一个新时期，寻求更便利融资渠道也被提上日程。

华润置地最新回应，随着消费基础设施公募REITs的政策落地，类REITs也成为打造多层次REITs市场的重要一环，“华润置地将借助优质商业物业优势，开展Pre-REITs→类REITs→公募REITs的多层次REITs业务，助力公司大资管战略方向。”

数据显示，2022年至今，华润置地已经注册160亿元类REITs发行额度，并以杭州萧山万象汇、北京清河万象汇、南通万象城、太原万象城为基础资产，累计发行4单合计115亿元的类REITs产品。

打包沈阳铁西万象汇发行类REITs后（以39.15亿元估算），发行额度将所剩无几。

除此以外，据观点新媒体不完全统计，过去三年华润置地还以成都万象城、深圳罗湖华润大厦、重庆万象城、北京华润大厦、石家庄万象城为基础资产，发行了大约160亿元CMBS。目前尚未知悉，华润是否还会考虑将其他符合条件的项目发行CMBS。

比CMBS、类REITs更具想象力的是公募REITs，目前华润置地以青岛万象城为基础资产发行消费基础设施REITs，募资额接近70亿元，创首批试点项目募资纪录。

与之伴随的是一个新平台“华润商业资产”的浮现，它于今年6月9日才成立，核心管理团队过往除了上文提及的青岛万象城、北京清河万象汇、太原万象城，还包括郑州、青岛、淄博、石家庄、济南等13个项目运营经验，总建面199.24万平方米。

这意味着，还有更多项目都有可能被华润纳入证券化的范畴当中。